在中国的地方财政体系里，钱从来不会“凭空消失”。它只是从一张表格转到另一张表格，从政府的左手，转进了政府的右手。
在过去几年里，这种“左手倒右手”的魔术被演绎到了极致：地方政府把一切可以想象的资源——哪怕是一池淤泥——都变成了“资产”，再通过国企、银行、证券市场和资产管理公司（AMC）层层运作，最终化成看不见的债务。
这是一套完整的中国式金融炼金术。
一、“把淤泥变成黄金”：资源资本化的第一步
据地方财政系统人士透露，在一些地区，政府曾经真的“把水库淤泥作价”作为融资抵押物。
操作逻辑简单到令人咋舌：
地方政府先请评估公司出具一份估价报告，宣称这批淤泥可以“资源化利用”“转化为肥料”，然后以此作为“资产”入账。
接着，政府成立一家国有公司，把这些“淤泥资产”转入账面，获得其“处置权”和“收益权”；这家公司再拿着报告去银行贷款，以这些“资源收益权”作为抵押。
于是，原本毫无市场价值的淤泥，摇身一变，成了可以抵押、可以贷款的“金融资产”。
这种做法并非个案。
有地方用“道路两侧广告位收益权”融资；有地方把“生态补偿费收入”“停车场管理权”“河道清淤泥沙经营权”作价注入国企；甚至有城市把未来三十年的“自来水收费权”打包成资产证券化产品（ABS），向投资者发债。
一句话总结：在土地财政衰退之后，一切资源都可以被资本化。
二、“国企接盘，银行埋单”：资本证券化的第二步
在中国的地方融资体系中，几乎每个城市都有几十家“平台公司”或“城投公司”，名义上是企业，实际上是地方财政的延伸。
这些公司接受政府“资产注入”，拿着抵押物去银行贷款。
银行乐于配合：地方政府项目意味着“隐性担保”，坏账风险由财政兜底。
一旦贷款发出，银行的资产规模增长，地方政府的账面也有“政绩”，一举两得。
部分地区更进一步——把这些资产打包成“收益债”“ABS”“ABN”，卖给市场或信托。
表面上，这是“创新融资”；实际上，是债务的再包装与再杠杆。
以河北、贵州、云南等地的部分案例为例，地方国企以“未来公路收费”“污水处理费”作为担保发行收益债，部分债券通过信托或理财渠道转售给投资者。
这些债券的真实偿还来源不是项目收益，而是下一轮地方财政拨款。
这意味着：地方政府用未来的收入在偿还过去的债。
三、“企业破产，债务销账”：杠杆的终点
这场游戏的最后一环是“坏账处理”。
当地方国企经营不善、项目无收益、贷款到期无法偿还时，银行就会把不良资产打包卖给资产管理公司（AMC）——比如信达、华融、东方、长城，或者地方新成立的“城投资产公司”。
AMC 以五折甚至更低价格接手债权，再通过债转股、资产重组、抵押拍卖等方式“处置”。
表面上是市场化清理，实质上是由国家体系内部完成坏账吞噬。
也就是说，钱没有真的消失，只是循环到了另一个国企手里。
银行的资产表变干净了，地方的项目继续挂在那里，AMC 再从财政拿补贴——周而复始。
财政赤字、金融风险、资产泡沫，都在这场循环中被“延迟”了。
但它们并未被消除，只是暂时沉入水底。
四、“为什么这套炼金术屡试不爽？”
原因并不复杂。
- 土地财政崩塌后的制度惯性。
当土地出让金不再充足，地方政府需要新的“抵押品”——于是污泥、空气、水权、收费权，全都可以成为“资产”。 - 多头监管留下灰色地带。
银保监、证监会、财政部、央行各管一块——收益债、ABS、信托贷款都能钻空子。 - “政府兜底”信仰仍然牢固。
银行、AMC、投资者都相信政府不会让系统性违约发生。于是风险溢价几乎为零。 - 政治考核机制没有变。
地方官员的升迁仍与“投资增速”“财政收入”挂钩。造项目、造数字、造融资，就是最快捷的途径。
正如一位地方财政局干部在学术研讨会上半开玩笑说的：“只要政府信用不崩，什么都能抵押。”
五、“谁在最后埋单？”
从宏观上看，这种操作其实在把风险社会化、收益地方化。
收益的那一刻是地方的：项目启动、GDP 增长、官员升迁；
风险暴露的那一刻，是全社会的：银行不良、信贷紧缩、财政赤字、养老金压力。
地方债务的表面规模目前被统计为 40 万亿元，但各类“隐性债”“平台债”“收益债”“PPP负债”远超这个数字。
这些债务背后，很多都是通过上述“资产化—证券化—杠杆化”的路径生成的。
2023 年以来，多地财政厅在内部会议上使用了一个词——“伪市场化融资”。
意思是：形式上市场化，实质上财政兜底。
这正是当代中国地方财政的真实写照。
六、“隐性帝国”的未来：风险与崩塌的逻辑
从历史上看，明朝晚期的财政困局也曾走过类似道路：
政府在土地税入不敷出的情况下，滥发矿税、商税、盐引，以未来收入抵押现实开支；
直到天启、崇祯年间，这个系统彻底塌陷——民间借贷断裂、盐商破产、白银断流，财政陷入瘫痪。
今天的中国地方财政体系，正以现代金融工具的形式，重演那场帝国式的透支。
不同的是，当年的崩塌是银价暴跌；而今天的导火索可能是银行信贷收缩、AMC 资金链断裂、或中央财政救助枯竭。
在这种环境下，任何地方债、收益债、甚至“水泥债”“停车权ABS”都可能成为新的风险引爆点。
七、结语：虚构的资产，真实的债务
“资源资本化、资本证券化、证券杠杆化”这三步，本应是现代金融的合理创新。
但在中共体制下，它们变成了一场“财政幻术”——
以资源作假、以国企背债、以银行托盘、以AMC擦账，
每一步都让风险层层转移，却从未被真正消除。
当所有地方都在玩同一场游戏时，结局就不再是“哪个项目垮掉”，
而是——整个系统的自我吞噬。
