上篇我们讲到，地方政府通过把“泥巴变黄金”的手段实现财政造血：先把看似毫无价值的资源（比如河泥、滩涂、空气中的碳排放指标）包装成“资产”，再通过国企转手、银行贷款的循环套现，实现“资源资本化”。但这仅仅是第一步。真正的魔术，在于——资本证券化与债务杠杆化。
一、从“泥巴抵押”到“债券发行”
在中国的地方财政操作中，“融资平台公司”是一个奇妙的存在。
它名义上是企业，实际上是政府的影子。比如“××城市建设投资公司”“××新区开发集团”，几乎每个县市都有几十家这样的公司。
这些平台公司的任务，是把原本不属于市场的资源——比如土地、公共设施、甚至未来的税收收入——打包成可以抵押的“资产”，然后去银行贷款，或者更高明地发行债券。
例如：
- 某地成立“生态农业发展有限公司”，把当地湿地淤泥作价入股，评估为“生态肥料储备资产”；
- 公司以此资产为抵押，向银行申请贷款；
- 银行批准后，这笔贷款立即被用于支付地方政府“生态治理项目”；
- 然后公司再发行一笔“生态债”在地方金融平台流通。
从资源到资本，再到债券，这个过程就是典型的“三步证券化”。
一笔本不存在的财富，被制度化为可以交易的债务凭证。
二、债务循环的“合法性魔法”
问题是：这类操作，为什么全国各地都能堂而皇之地进行？
原因在于——法律与体制为它提供了灰色保护层。
2014年后，财政部曾多次发文要求清理地方政府隐性债务，但同时，国家发改委又默许地方通过“专项债”继续为地方项目融资。
于是，中央“禁止”，地方“创新”；中央“控风险”，地方“挖通道”。
在这一灰色地带内，形成了一整套“合法的违法操作”：
- 把负债转成企业债；
- 把企业债打包成信托计划；
- 再通过券商和银行理财产品卖给公众；
- 最后形成一条债务证券化的灰色生态链。
根据《财经》杂志2024年的调查，超过70%的地方政府平台债务，最终通过各种“创新金融工具”进入了资本市场，甚至有部分被地方养老金基金和社保资金“被动接盘”。
三、“杠杆帝国”的诞生
这套体系的关键是——杠杆。
地方政府为了维持财政运转，不得不通过层层放大资产价值的方式来借新还旧。例如：
- 一块评估价10亿元的土地，可以被地方评估机构“升值”为40亿元；
- 平台公司拿地贷款20亿元；
- 再以未来土地收益作担保，发行30亿元债券；
- 实际可支配现金可能不过10亿元，但账面债务却高达50亿元。
这就像一个巨大的“债务金字塔”，每一层的虚拟资产都依赖于下一层的信任支撑。
而这种信任，不是来自市场，而是来自对中共体制背书的幻觉：
“只要政府不倒，债务就没问题。”
但现实正在撕开幻觉。
从贵州、云南到河南、内蒙古，一批地方融资平台在2024-2025年陆续出现债务违约。
原本被银行和投资者视为“准国债”的地方债券，如今连本金都无法兑付。
四、政治逻辑：地方财政的生死与中央权力的困局
财政问题在中国从来不是单纯的经济问题。
习近平上台后，强调“中央集权”和“统一调度”，但却在财政领域出现了前所未有的“地方放权”：
地方可以以政府信用为担保成立企业、发债、贷款，却无需对中央全面公开账目。
这种半授权半放任的财政结构，导致了一个极度矛盾的局面：
- 中央要求控制债务风险；
- 地方却必须靠债务生存。
于是，每个地方政府都在玩“击鼓传花”的游戏。
只要上级检查没发现，贷款还在周转，就算成功。
而中央只能在局部“打板子”——比如惩处某几个融资平台负责人，或者暂停某类债券发行——却无法真正切断这种“债务造血系统”。
这也是为什么，从雄安新区停建，到“一带一路”项目缩减，本质上都指向同一个问题：
中共财政体系已经进入“透支循环”，靠虚拟资本维持表面繁荣。
五、未来：财政幻象的终结
随着土地财政枯竭、房地产税无法推行、外资撤离，中国地方政府的融资渠道正在收紧。
而巨额债务仍在利滚利。
2025年初，中央审计署披露，全国地方政府债务余额超过102万亿元，较2020年翻了一倍。
这意味着，每一个中国人背后，都隐含着超过7万元的地方债负担。
这种局面如果继续下去，最终将出现两种结局：
- 系统性财政崩溃： 某些省份（特别是中西部）债务违约引发连锁反应；
- 体制性剥夺： 中央通过强制国企和金融机构“接盘”，将风险向全民转嫁。
无论哪种结局，地方政府的“财政魔术”都将失效。
因为，魔术最大的敌人，不是观众的怀疑，而是——现实的真相。
